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今年以來(lái)，貴金屬價(jià)格延續(xù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，黃金和白銀價(jià)格同步上行，不斷刷新歷史新高。但是，黃金與白銀的運(yùn)行節(jié)奏存在差異：上半年，黃金價(jià)格領(lǐng)漲，但自5月起進(jìn)入階段性滯漲；盡管9月重啟年內(nèi)第二輪上漲，其漲幅仍明顯弱于白銀價(jià)格。

白銀價(jià)格走勢(shì)雖與黃金大體同步，但表現(xiàn)更為滯后。上半年，滬銀價(jià)格震蕩走強(qiáng)，漲勢(shì)相對(duì)溫和；6月以后，銀價(jià)明顯加速補(bǔ)漲，并持續(xù)強(qiáng)于黃金。近期，在白銀現(xiàn)貨供應(yīng)趨緊與海外降息預(yù)期同步增強(qiáng)的雙重推動(dòng)下，銀價(jià)再度加速上揚(yáng)。

避險(xiǎn)情緒支撐貴金屬持續(xù)走高

今年，海外市場(chǎng)波動(dòng)加劇，美國(guó)貿(mào)易政策反復(fù)無(wú)常，持續(xù)擾動(dòng)市場(chǎng)預(yù)期。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期屢次推遲，避險(xiǎn)情緒成為支撐貴金屬價(jià)格的重要?jiǎng)恿Α?/p>

美聯(lián)儲(chǔ)本輪降息周期始于2024年9月，到2024年年底連續(xù)3次會(huì)議共降息100個(gè)基點(diǎn)。然而，受貿(mào)易戰(zhàn)擾動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)2025年降息的時(shí)點(diǎn)與幅度始終缺乏共識(shí)，降息預(yù)期持續(xù)后移。2025年美聯(lián)儲(chǔ)共安排8次議息會(huì)議，截至11月末，僅在9月和10月各降息25個(gè)基點(diǎn)，使本輪降息周期累計(jì)幅度達(dá)150個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間降至3.75%~4%。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)自2025年4月起進(jìn)一步放緩縮表節(jié)奏，并在10月議息會(huì)議上宣布將于12月正式終止縮表。本輪縮表始于2022年6月1日，2024年6月首次減速，歷時(shí)三年半。縮表結(jié)束將有效緩解流動(dòng)性收緊壓力，提振市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

展望2026年，美聯(lián)儲(chǔ)將舉行8次議息會(huì)議，分別定于1月末、3月中旬、4月末、6月中旬、7月末、9月中旬、10月末和12月初。結(jié)合利率點(diǎn)陣圖及加征關(guān)稅帶來(lái)的通脹壓力判斷，2026年雖仍處降息周期，但降息空間料將受限。美元指數(shù)或已觸底企穩(wěn)，對(duì)白銀價(jià)格的支撐作用相應(yīng)減弱。

但是，避險(xiǎn)需求、抗通脹訴求以及對(duì)美元信用的長(zhǎng)期憂慮，仍將構(gòu)成貴金屬價(jià)格的底層驅(qū)動(dòng)力。

資金青睞增加持倉(cāng)變動(dòng)加快

近年來(lái)，SLV白銀ETF持倉(cāng)量呈逐年下降趨勢(shì)，但2025年顯著扭轉(zhuǎn)了這一態(tài)勢(shì)。一季度，黃金價(jià)格上漲對(duì)白銀的帶動(dòng)作用有限，SLV持倉(cāng)持續(xù)處于低位，市場(chǎng)對(duì)白銀前景分歧明顯。

隨著黃金高位滯漲，白銀的投資性價(jià)比逐漸凸顯。從6月起，SLV開(kāi)始增持白銀，推動(dòng)銀價(jià)快速上行，隨后部分資金選擇獲利了結(jié)。9月，避險(xiǎn)情緒再度升溫，SLV持倉(cāng)迅速增加至2021年以來(lái)高位，帶動(dòng)銀價(jià)走出一輪流暢上漲行情。相較于黃金，基金對(duì)白銀的持倉(cāng)靈活度更高，調(diào)倉(cāng)節(jié)奏也明顯更快。

礦山供應(yīng)平穩(wěn)

白銀供應(yīng)難有實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)

白銀供應(yīng)格局不及黃金穩(wěn)定。據(jù)Silver Institute數(shù)據(jù)，全球白銀供應(yīng)持續(xù)波動(dòng)，主要受礦產(chǎn)銀產(chǎn)量變動(dòng)影響。盡管白銀回收量自2024年起小幅回升，但增量有限，凈官方銷售亦微不足道。

由于銀礦多為鉛鋅礦的伴生礦，銀價(jià)上漲難以直接刺激原生銀礦增產(chǎn)，因此，礦山供應(yīng)具有較強(qiáng)的剛性。考慮到礦產(chǎn)銀在總供應(yīng)中占據(jù)主導(dǎo)地位，且回收量多年穩(wěn)定，盡管當(dāng)前現(xiàn)貨白銀流通趨緊已引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注，但供應(yīng)端短期內(nèi)難有實(shí)質(zhì)性增量。

工業(yè)需求平穩(wěn)

光伏用銀階段高峰已現(xiàn)

伴隨光伏產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，太陽(yáng)能電池板等新興領(lǐng)域推動(dòng)白銀工業(yè)需求持續(xù)擴(kuò)張。據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，全球白銀工業(yè)需求自2021年以來(lái)穩(wěn)步增長(zhǎng)，但增速于2024年明顯放緩，新能源領(lǐng)域?qū)Π足y消費(fèi)的高速增長(zhǎng)階段或已見(jiàn)頂。

消費(fèi)者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的不確定性或?qū)⒁种沏y飾及銀器需求，而傳統(tǒng)感光材料需求則繼續(xù)萎縮。盡管光伏及太陽(yáng)能行業(yè)仍是工業(yè)用銀的主力，但受搶裝潮退坡及海外基建配套瓶頸制約，白銀工業(yè)需求預(yù)計(jì)穩(wěn)中趨降。但是，隨著貴金屬價(jià)格持續(xù)走高，白銀的投資性價(jià)比日益凸顯，實(shí)物投資需求具備進(jìn)一步擴(kuò)大的潛力。

綜合來(lái)看，盡管美聯(lián)儲(chǔ)降息空間受限、美元支撐減弱，但避險(xiǎn)情緒、抗通脹需求及對(duì)貨幣信用的擔(dān)憂仍將在長(zhǎng)周期內(nèi)支撐銀價(jià)。基本面方面，工業(yè)需求雖難大幅增長(zhǎng)，但投資需求有望接力；疊加供應(yīng)結(jié)構(gòu)剛性，白銀短期內(nèi)難以放量。在供應(yīng)剛性、投資需求回升與宏觀避險(xiǎn)情緒共振下，白銀價(jià)格有望在中長(zhǎng)期維持上行趨勢(shì)。

（作者單位：國(guó)元期貨）