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9月下旬，在印度尼西亞Grasberg礦區停產等因素的擾動下，銅價突破5月以來的震蕩區間，滬銅期貨價格和倫銅期貨價格分別攀升至80000元/噸和10000美元/噸，均創下年內新高。銅價觸及高位后，波動明顯加劇。10月10日，受貿易摩擦預期升溫影響，LME銅價格大幅回調，單日跌幅達3.73%。之后，隨著貿易摩擦預期降溫，銅價收復部分跌幅。從中長期來看，供應的短缺問題可能會持續夯實銅價底部重心，短期內，銅價或受關稅等宏觀因素的影響而波動加劇。

銅礦供應仍存不確定性

供應方面，數據顯示，全球主要銅礦企業今年上半年合計產量同比增長幅度僅為1.28%，未達到年初的預期。Grasberg礦區于9月開始停產，該礦區由自由港麥克莫蘭（Freeport-McMoRan）公司運營，四季度，Grasberg礦區的產量預計銳減約20萬噸（占全球銅礦端供給的0.9%），2026年的產量預計還會減少27萬噸（占全球銅礦端供給的1.2%）。這對全球銅礦供應造成了較大沖擊，預計2026年全球銅礦產量增速仍將處于較低水平。

除Grasberg銅礦停產事件外，今年，全球還出現了多起大型銅礦供給擾動事件。例如，5月，艾芬豪礦業公司旗下的Kamoa-Kakula銅礦因地震導致采礦作業中斷；7月，嘉能可公司旗下的El Teniente礦區也因地震暫停了地下作業。當前，全球銅礦供應展現出顯著的剛性特征以及脆弱性，市場對銅礦供應短缺的擔憂日益加劇。

銅精礦處理費持續走低

礦端供應緊缺的態勢與冶煉產能過剩形成了鮮明的對比，銅精礦處理費（TC）自今年年初起便持續走低，并在4月之后處于負值區間。盡管當前TC為負，但由于硫酸、金、銀等副產品有著較好的收益，冶煉廠仍然能夠維持一定的現金流和利潤，暫未出現規模性減產。

但自9月以來，硫酸價格開始呈現高位回落的態勢，若后續硫酸等副產品價格持續回落，同時，TC維持在低位，那么冶煉廠將面臨現金流虧損的局面，冶煉端極有可能出現階段性減產。在原料供應偏緊的大背景下，9月，國內電解銅產量環比下降4.31%，預計10月產量或繼續下滑。

需求難以出現顯著下滑

需求方面，國際銅業研究組織（ICSG）發布的數據顯示，1—7月，全球精煉銅消費量同比增長5.94%，其中，中國銅消費增速表現強勁，達到11.45%，對沖了歐盟和美國、日本消費增速下滑所帶來的影響。

上半年，中國銅需求的高增速主要體現在以下幾個方面：一是受美國擬加征關稅消息的影響，市場出現“搶出口”情況。二是光伏、風電行業受政策切換的影響，企業紛紛提前在上半年的政策窗口期集中趕工，使得光伏和風電的裝機規模同比均實現了翻倍增長。

受上述“搶出口”行為以及政策窗口期所引發的需求透支影響，下半年，銅需求增速預計較上半年有所下滑。由于供應端同步存在收緊的情況，銅市場整體供需失衡程度較為有限，且在市場預期范圍之內。在非經濟衰退的情形下，需求難以出現下滑，后續需重點關注下游終端對高銅價的接受程度。

美元偏弱運行支撐銅價

宏觀方面，美聯儲在9月再度開啟降息進程，這為銅價上漲提供了有利的宏觀環境。

1—8月，美聯儲對降息的態度保持中性，遲遲沒有啟動降息舉措。但8月下旬以來，美國就業情況持續呈現走弱的態勢。9月的FOMC會議紀要顯示，美國就業市場所面臨的風險已經增大到足以支撐降息的程度。美聯儲認為，近期，美國就業市場增長呈現更集中的趨勢，主要集中于技術領域和高附加值行業，而周期性敏感領域（如零售、餐飲等）的崗位增加放緩。此外，招聘率與離職率活躍度偏低等狀況，均顯示出就業市場正在持續放緩。上半年，市場曾擔憂特朗普的進口關稅政策或加劇美國的通脹壓力，不過7—8月的美國通脹數據顯示，通脹暫時未出現大幅上行的情況。在上述背景下，美聯儲于9月如期降息25個基點。

此外，自2025年年初起，美元指數便持續呈現走弱態勢，從110點的高位回落，并且跌破了100整數關口。美元這種偏弱的運行態勢，同樣為銅價的上行提供了支撐。

今年上半年，特朗普的“對等關稅”政策所帶來的沖擊遠超市場預期，政策層面存在的極大不確定性，使得美元的短期避險屬性“失靈”。從長期角度來看，全球去美元化步伐加速，美元信用體系正面臨著霸權是否會瓦解以及如何進行重構這一歷史性抉擇。美元信用的走弱，使得美元指數難以出現大幅反彈的情況。

“TACO交易”邏輯依然存在

從短期來看，關稅政策、美聯儲降息路徑以及COMEX與LME銅期貨套利交易可能會對銅價造成擾動。

關稅政策方面，“TACO交易”邏輯依然存在。這是在特朗普政策背景下形成的一種交易循環：特朗普首先推出超出市場預期的政策，從而引發市場出現恐慌性下跌；緊接著他的態度會出現退讓，政策隨之緩和，市場便會出現反彈。自2025年特朗普上臺以來，“TACO交易”邏輯已經多次出現，此次也不例外，特朗普的關稅威脅或仍是其用于談判的籌碼而非最終目的。后續關稅談判的節奏或影響銅價走勢。

美聯儲降息路徑方面，芝商所Fed Watch數據顯示，今年10月及12月美聯儲繼續降息的概率較高，年內或仍有兩次降息。本輪降息是美聯儲為應對美國經濟下行與就業市場惡化風險而開啟的“預防式”降息，從歷史經驗來看，“預防式”降息下的銅價表現優于“衰退式”降息，對銅市場而言，較為利好的宏觀組合為“美國經濟弱而不衰”與“降息預期逐步改善”。后續需關注美聯儲降息路徑及海外宏觀市場交易邏輯的變化，若美國就業市場未出現顯著惡化，美聯儲降息路徑平穩，在宏觀市場切換至復蘇交易的背景下，銅市場有望受益于美聯儲降息帶來的流動性寬松與需求刺激。

此外，近期，COMEX銅較LME銅的溢價再度出現走擴趨勢。回顧今年上半年，COMEX銅與LME銅價差在美國對銅加征進口關稅的預期下持續走擴。7月31日，由于美國“232”調查宣布加征關稅的產品范圍為銅制品（不含電解銅）當日COMEX銅與LME銅價差深度回調，但“232”調查落地后，COMEX銅仍然呈現累庫趨勢。近期，COMEX銅與LME銅價差再度走擴，潛在驅動或包括：第一，特朗普將銅視為戰略性資源，美國政府將銅列入關鍵礦物名單；第二，特朗普并未否認未來繼續對電解銅加征關稅，市場已對潛在的美銅進口關稅進行定價，預期時間或在2027年。若后續COMEX銅與LME銅的價差持續走擴，美國本土的銅溢價將繼續吸引電解銅流入，從而加劇非美地區的供應緊張局面。

綜上所述，9月，美聯儲啟動降息，Grasberg礦區停產擾動，銅價在金融和商品屬性的共振下創下年內新高。從中長期來看，銅的良好基本面支撐銅價重心逐步上抬，但價格快速站上高位后，波動顯著放大，后續關注關稅政策等宏觀因素的擾動以及需求端的邊際變化。

（作者單位：廣發期貨）